教育板塊整體表現(xiàn)不佳，相對滬深300指數(shù)下跌34.2%，在申萬一級行業(yè)中排名23位。表現(xiàn)不佳主要由市場風(fēng)格引起而非教育板塊基本面。放眼全球，我國教育公司海外市場表現(xiàn)較好，受海外投資者廣泛青睞，享受較高的估值溢價(jià)。

　　國家投入、居民投入和社會資本投入為教育板塊構(gòu)筑扎實(shí)的基本面。

　　1)全國財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)2016年首超3萬億并保持逐年增加趨勢;

　　2)居民消費(fèi)水平提升、消費(fèi)升級在二胎政策催化下激發(fā)教育需求;

　　3)社會資本大規(guī)模涌入教育板塊，進(jìn)一步推動(dòng)板塊擴(kuò)張。

　　既有優(yōu)勢不減，板塊投資機(jī)會顯現(xiàn)。我們認(rèn)為存在以下趨勢：

　　1)新版民促法掃清板塊資產(chǎn)證券化障礙，板塊迎來政策密集發(fā)布期;

　　2)教育板塊A股、美股、港股三足鼎立之勢已成，資產(chǎn)定價(jià)全球化趨勢不可逆轉(zhuǎn)，A股存在估值重估趨勢;

　　3)盈虧平衡期臨近，2017-2019板塊或迎來業(yè)績爆發(fā)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。

　　擁抱全球資產(chǎn)定價(jià)市場表現(xiàn)內(nèi)外不一

　　(1)A股教育板塊表現(xiàn)不甚理想，主要受市場風(fēng)格影響

　　截至11月底，教育板塊整體下跌11.72%，相對滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌34.19%和2.82%;在申萬一級行業(yè)中排名23位。

　　市場表現(xiàn)不佳的主要原因由市場風(fēng)格所致——多追求內(nèi)生增長，不認(rèn)可外延并購，質(zhì)地純正的教育標(biāo)的是A股相對稀缺的。近期教育板塊形成一股剝離傳統(tǒng)主業(yè)的趨勢，有望回歸內(nèi)生增長。

　　(2)我國海外教育標(biāo)的市場表現(xiàn)冠絕全球

　　反觀海外，我國海外上市的優(yōu)質(zhì)教育公司廣受追捧。年初至今，好未來和新東方股價(jià)分別上漲143%和111%，市盈率分別達(dá)到103倍和48倍，顯著高于培生集團(tuán)、大峽谷教育等國外教育公司估值。

　　(3)海外投資者搶灘登陸一級市場

　　我國優(yōu)質(zhì)教育資產(chǎn)獲海外著名投資機(jī)構(gòu)青睞， 華平投資、H Capital 、EMC等眾多知名海外投資機(jī)構(gòu)積極參與我國教育一級市場投融資。

　　三維投入驅(qū)動(dòng)，教育產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勢崛

　　(1)國家投入力度大，教育發(fā)展堅(jiān)定基石

　　教育經(jīng)費(fèi)投入逐年增加，2016 年全國財(cái)政性教育經(jīng)費(fèi)投入首超3萬億元，GDP占比連續(xù)5年超過4%，助力國家科教興國、人才強(qiáng)國戰(zhàn)略的實(shí)施。教育經(jīng)費(fèi)占比低于發(fā)達(dá)國家，仍有上漲空間。

　　(2)居民投入占比高，提供旺盛需求基礎(chǔ)

　　二胎新政效果明顯：2016 全年出生人口1786 萬人，出生率為12.95‰，創(chuàng)近15 年最高人口出生率。龐大人口基數(shù)疊加二胎政策，新增人口數(shù)將加速增長。預(yù)計(jì)2019—2020 年學(xué)前適齡兒童數(shù)量將達(dá)到新高，教育市場需求旺盛也將被進(jìn)一步帶動(dòng)。居民消費(fèi)水平持續(xù)提升、消費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，教育逐漸成為家庭消費(fèi)主要支出。新生代家長更重視子女教育，教育支出意愿強(qiáng)，更易于接受在線教育等新型教育形式，催生教育行業(yè)發(fā)展。

　　(3)社會資本投入激增，助力教育資產(chǎn)加速擴(kuò)張

　　政策利好、教育需求旺盛等因素推動(dòng)下，社會資本大量涌入教育板塊。教育二級市場并購事件數(shù)在2014年開始激增，2017年前4個(gè)月并購數(shù)回落，但平均每起并購金額保持小幅增長。2013-2016年并購總金額復(fù)合增速達(dá)290.63%教育產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張，教育板塊市值已突破6000 億元，較2015 年實(shí)現(xiàn)超過3 倍增長。

　　既有優(yōu)勢不減，板塊投資機(jī)會顯現(xiàn)

　　(1)政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，新法拉開資產(chǎn)證券化大幕

　　教育板塊走勢與政策密切相關(guān)?！睹翊俜ā啡龑徛溟巢⒂诮衲?月1日起正式施行，分類管理辦法破除民辦教育非營利性限制，掃清民辦教育登陸A股市場障礙，有望加速整個(gè)教育板塊資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

　　(2)“民促法”三審落地，板塊進(jìn)入政策密集發(fā)布期

　　《民促法》自去年11月7日修正發(fā)布后，目前已有10省教育廳相繼出臺有關(guān)法律法規(guī)，預(yù)計(jì)相關(guān)配套政策也將跟進(jìn)發(fā)布，板塊進(jìn)入政策密集發(fā)布期。

　　(3)板塊資產(chǎn)全球定價(jià)趨勢不可逆轉(zhuǎn)

　　教育產(chǎn)業(yè)業(yè)績穩(wěn)定、營利性有保障，得到資本市場的普遍認(rèn)同，目前已逐步形成板塊。且在A股、美股、港股均有分布，三足鼎立之勢形成。

　　隨著整個(gè)A股市場納入MSCI，深港通、滬港通等投資渠道的逐步確立，不同市場板塊之間的資金融通逐步成為可能。

　　基于此，我們判斷教育板塊資產(chǎn)定價(jià)全球化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)，且有求“同”存“異”的基本態(tài)勢，這一點(diǎn)在A股、H股教育板塊之間表現(xiàn)的更為顯著。

　　(4)A股、港股估值逐步趨同

　　此前港股教育股的上漲行情，就是明顯估值優(yōu)勢下的一輪上漲，特別是深港通/滬港通標(biāo)的，南下資金買入效應(yīng)更明顯。民生教育、楓葉教育等民辦學(xué)校標(biāo)的估值提升顯著。

　　(5)估值消化完畢，A股出現(xiàn)估值重估趨勢

　　近兩年，A股教育板塊估值快速下滑，一方面由于教育業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)業(yè)績，標(biāo)的盈利能力大幅提升，另一方面板塊進(jìn)行了較長時(shí)間的估值消化。經(jīng)過較長時(shí)間的調(diào)整，A股估值較美股產(chǎn)生一定優(yōu)勢，將逐步向美股趨同。

　　(6)不同板塊IPO，功能有所不同

　　觀察近期IPO或處于申報(bào)階段的教育標(biāo)的，可以發(fā)現(xiàn)明顯的板塊分化：K12課外培訓(xùn)和幼教集團(tuán)多傾向于美股上市;民辦K12&高等教育集團(tuán)由于無法A股IPO多集中于港股。

　　(7)資產(chǎn)證券化助力，2014-2016年教育公司大舉擴(kuò)張

　　社會資本助力下，教育公司開始大舉異地?cái)U(kuò)張。以威創(chuàng)股份和開元股份為例，威創(chuàng)股份旗下的紅纓教育幼兒園數(shù)量從2014年1198所增長至4259所，開元股份旗下恒企教育學(xué)校數(shù)由2015年190所增長至253所。

　　(8)盈虧平衡期將至，業(yè)績或?qū)⒈l(fā)

　　現(xiàn)有教育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營模式主要四種，分別是品牌輸出模式、租賃模式、PPP模式和自建模式。品牌輸出和租賃模式無需建設(shè)期，可較快實(shí)現(xiàn)盈利;PPP和自建模式則需2年建設(shè)期，且盈虧平衡期基本都在2年左右，重資產(chǎn)模式稍長。由于前期投入較大，重資產(chǎn)模式需7年時(shí)間收回成本，輕資產(chǎn)則為4年。

　　目前盈虧平衡期將至，2017-2019年或是教育板塊爆發(fā)之年。

　　估值重估，龍頭企業(yè)受益顯著

　　此前支撐我國教育產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的驅(qū)動(dòng)因素在短期內(nèi)仍不會消失，且教育資產(chǎn)定價(jià)全球化進(jìn)程深化使A股產(chǎn)生估值重估趨勢，板塊迎來較好的投資機(jī)會。

　　教育不可逆性將使資源向教育龍頭傾斜，優(yōu)質(zhì)民辦教育資產(chǎn)有望實(shí)現(xiàn)量價(jià)齊升，帶動(dòng)市場規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，整體市場規(guī)模有望達(dá)到3萬億高峰。

　　K12課外培訓(xùn)

　　(1)基數(shù)大、增速快，規(guī)模有望突破萬億

　　2016年，我國K12階段在校生約1.66億。根據(jù)發(fā)展規(guī)劃綱要中階段戰(zhàn)略目標(biāo)，到2020年我國K12階段實(shí)際在校人數(shù)將達(dá)2.12億，潛在客戶基數(shù)大。

　　參培率和客單價(jià)是K12課外培訓(xùn)市場規(guī)模擴(kuò)大的主要驅(qū)動(dòng)力，若2016-2020年期間，參培率從50%提升至70%，客單價(jià)從5500升至7000元/年，則市場規(guī)?？蓮?565億元升至10388億元，年均增速達(dá)22.8%。

　　(2)市場集中度有待提高，三四線市場可供挖掘

　　K12課外培訓(xùn)市場集中度較低，新東方、好未來、學(xué)大教育等三大巨頭市占率綜合不到5%。

　　培訓(xùn)機(jī)構(gòu)扎堆一二線城市，三四線城市教學(xué)點(diǎn)占比較低，有待進(jìn)一步挖掘。

　　職業(yè)培訓(xùn)

　　受眾群體持續(xù)擴(kuò)大，萬億規(guī)?？善?/p>

　　職業(yè)教育由中等職業(yè)教育、高等職業(yè)教育和繼續(xù)教育三部分構(gòu)成。根據(jù)國家發(fā)展綱要要求，2020年職業(yè)培訓(xùn)市場規(guī)模有望達(dá)到8536億元，上探萬億規(guī)模亦有可能。從政策、業(yè)績角度分析，我們認(rèn)為職業(yè)教育是A股最有可能產(chǎn)生板塊效應(yīng)的細(xì)分領(lǐng)域。

　　幼教

　　以民辦為主，2020年或達(dá)6079億元

　　民辦幼兒園是幼教領(lǐng)域的主流，民辦幼兒園數(shù)量占比始終高于60%，在園人數(shù)穩(wěn)步提升，2016年比重約55%。

　　考慮到二胎政策的影響，我們預(yù)計(jì)2020年我國適齡兒童將達(dá)6000萬人。假設(shè)滲透率59%，客單價(jià)17115元/人，則2020年K12階段的民辦教育市場規(guī)模將達(dá)6079億元。

　　存在一定政策風(fēng)險(xiǎn)，加盟模式有待商榷

　　《第三期學(xué)前教育行動(dòng)計(jì)劃》提出，“到2020年全國學(xué)前三年毛入園率將達(dá)到85%，普惠性幼兒園覆蓋率達(dá)到80%左右”，整個(gè)幼教產(chǎn)業(yè)格局或?qū)l(fā)生重大調(diào)整，中低端幼兒園的生存空間將受到擠壓，立足高端的幼教機(jī)構(gòu)或脫穎而出。

　　國內(nèi)幼教集團(tuán)多采用加盟模式進(jìn)行異地?cái)U(kuò)張。加盟模式可復(fù)制性強(qiáng)，但會影響教育質(zhì)量和管理水平的保持。

　　民辦K12&高等教育

　　2020年或達(dá)3337億元

　　結(jié)合國家發(fā)展綱要，到2020年我國K12階段實(shí)際在校人數(shù)將達(dá)2.12億。假設(shè)滲透率13%，客單價(jià)7000元/人，則2020年K12階段的民辦教育市場規(guī)模將達(dá)1929億元。

　　2016年民辦高等教育學(xué)校在校生數(shù)634萬人，假設(shè)年均增長率5%，則2020年將達(dá)782萬人，假設(shè)客單價(jià)1.8萬元/人，則2020年高等教育階段民辦教育市場規(guī)模將達(dá)1408億元。綜上兩者市場規(guī)模將達(dá)3337億元，發(fā)展前景可觀。

　　國際學(xué)校&留學(xué)

　　低齡化趨勢顯現(xiàn)，保持年均超10%增長

　　我國出國留學(xué)生人數(shù)從2008年18萬人增長至2016年54.5萬人，年均增速15%。近幾年留學(xué)生增速明顯放緩，但整體穩(wěn)中有升。

　　據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，未來國際學(xué)校招生規(guī)模將以不低于10%的增速增長，2020年或可達(dá)到38.5萬人。我們認(rèn)為，隨著本科留學(xué)成為主流趨勢，留學(xué)生更偏向于低齡化，或?qū)U(kuò)大對國際學(xué)校的需求。

　　2010-2016年國際學(xué)校數(shù)量逐年增加，尤其是民辦國際學(xué)校，從2010年84所增長至2016年392所，年均復(fù)合增速高達(dá)29%。IEduChina報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，國際學(xué)校市場規(guī)模由2010年98億元增至2015年251億元。預(yù)計(jì)未來幾年國際學(xué)校市場規(guī)模將以10%以上的增速增長，2020年估計(jì)可達(dá)436億元。