周一，在美上市和港上市的內(nèi)地教育股集體重挫。在上周五司法部就修訂民辦教育促進法實施條例征求社會意見，包括不得兼并收購非營利性民辦學校等。

　　在美上市的中概教育股也在盤前就集體跳水。美股盤前，好未來一度跌10%，新東方跌8%，博實樂跌20%，樸新教育跌9%，紅黃藍跌11%。

　　稍早的亞盤時段，港股開市之后，多只個股跳空低開，跌幅逾30%。宇華教育、新高教集團、中教控股跌超20%，中國新華教育、希望教育分別跌17.49%，16.67%。中教控股盤中跌幅最大達33%，宇華教育一度跌近30%。

　　截至收盤，睿見教育暴跌39.77%；天立教育跌37.38%；宇華教育跌36.57%；新高教集團跌32.47%；中國新華教育、民生教育、中教控股跌超20%；希望教育、21世紀教育跌超10%。

　　民辦教育促進法條例“一劍封喉”

　　近些年來，民辦教育集團的股價大幅上漲。從去年3月1日的低點1.98港元算起，到今年7月27日的高點6.34港元，宇華教育在短短1年半不到的時間暴漲220%。其他教育概念股同樣漲勢驚人。

　　造成今日暴跌行情的背后“推手”是上周五盤后司法部公布的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例（修訂草案）（送審稿）》公開征求意見的通知，其公開征求社會各界意見，截止日期為2018年9月10日。

　　其中，最受資本市場關(guān)注的是第十二條：新增“實施集團化辦學的，不得通過兼并收購、加盟連鎖、協(xié)議控制等方式控制非營利性民辦學?！睏l例。

　　華爾街見聞付費文章分析稱，港股教育公司主要依賴外延并購來提升盈利能力，因此第十二條等于將港股教育公司未來增長的路徑掐斷。

　　中泰證券范欣悅解讀稱，此條款對于K12民辦學校、幼兒園領(lǐng)域的投資邏輯影響不大，而對于民辦高教領(lǐng)域的并購整合速度和成本有一定影響：

　　對于并購整合，K12民辦學校集團一般依靠內(nèi)生發(fā)展，較少依賴兼并收購。而民辦高等教育集團的擴張主要依靠外延，此項條款意味著民辦高校首先要轉(zhuǎn)設(shè)成營利性，才能被并購整合，一旦實施或?qū)⑼暇彶①彽倪M程、提高并購的成本，或?qū)γ褶k高等教育集團的投資邏輯產(chǎn)生影響。

　　對于加盟連鎖，一般K12民辦學校和民辦高校極少使用加盟的模式，一般只有幼兒園多采用加盟。但是加盟實質(zhì)的管控力度較弱，很難達到“控制”這個高度。

　　對于協(xié)議控制，市場擔心港股普遍使用的“VIE架構(gòu)”是否可以持續(xù)。結(jié)合前文在講“實施集團化辦學的社會組織具備與其所開展辦學活動相適應(yīng)的資金、人員、組織機構(gòu)等條件與能力，并對所舉辦民辦學校承擔管理和監(jiān)督職責”，我們并不認為此處的協(xié)議控制指“VIE架構(gòu)”，而是通過訂立協(xié)議的手段，避免兼并收購的形式，實質(zhì)卻是兼并收購的一類行為。

　　天風證券章明團隊表示，在VIE架構(gòu)的合法合規(guī)性方面，《送審稿》首次出現(xiàn)了“實際控制”和“協(xié)議控制”這兩個詞，政府將營利性學校和非營利性學校盡可能地嚴格區(qū)分，減少灰色地帶，允許合法合規(guī)轉(zhuǎn)移定價公允的關(guān)聯(lián)交易服務(wù)，但要接受嚴格監(jiān)管。同時，這也可能帶來三種不確定性：

　　1）現(xiàn)有公司的VIE合同都因此存在法律瑕疵，因此需要重新更改結(jié)構(gòu)，更改后所控制主體明確不得涉及非營利性學校，即全面限制VIE的協(xié)議控制模式；

　　2）有一定的新老劃斷，在未來的收購兼并過程中不得再采用VIE；

　　3）實際控制和協(xié)議控制都與VIE無關(guān)，而是指目前的法人結(jié)構(gòu)需要符合法律和辦學要求，即是維持目前的現(xiàn)狀。

　　《送審稿》第九條將《征求意見稿》“舉辦者不得向?qū)W生、學生家長籌集資金舉辦民辦學校”改為“民辦學校及其舉辦者不得向?qū)W生、學生家長收取或者變相收取與入學關(guān)聯(lián)的贊助費”。

　　對此，天風證券章明團隊認為，贊助費其實更多是從收費的角度進行規(guī)范，由于優(yōu)質(zhì)的民辦學校具有一定的稀缺性，處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，而學費在部分省市仍被比較嚴格的管控（審批制），因此部分優(yōu)質(zhì)民辦學校發(fā)現(xiàn)學費定價低于市場可以接受價格時，會有額外收取贊助費的傾向，用以變相提高生均收入，未來該現(xiàn)象或被嚴格管控。

　　此外，《送審稿》第七條新增“公辦學校舉辦或者參與舉辦非營利性民辦學校的，不得以品牌輸出方式獲得收益?！?/p>

　　中泰證券范欣悅表示，公辦學校通過品牌輸出的方式獲取收益，需要關(guān)注的有兩類學校：

　　第一種是部分K12民辦學校與公辦學校簽訂合作協(xié)議，通過繳納費用來獲取公辦學校的冠名、教學等支持，一般是新設(shè)K12品牌用以吸引生源的手段；細看此類學校，公辦學校并沒有參與舉辦，應(yīng)不在此條款規(guī)定的范疇。

　　第二種是獨立學院，是實施本科以上學歷教育的普通高等學校與社會組織或者個人共同舉辦的本科層次高等學校，獨立學院一般會冠名公辦學校（如xx大學xx學院），以及獲取其他軟硬件方面的支持，相應(yīng)地每年繳納學費20%左右的管理費，我們認為這其中包含了品牌輸出的元素，或?qū)儆诖藯l款的界定范疇。綜合第七條的其他敘述（“公辦學校不得舉辦或者參與舉辦營利性民辦學?！?，即獨立學院無法轉(zhuǎn)設(shè)成營利性）來看，或是給獨立學院指出未來的單一路徑——轉(zhuǎn)設(shè)獨立設(shè)置的本科學院。