2月10日，A股上市公司四通股份與啟德教育雙雙宣布近11個(gè)月的重組方案終止。同一天，華圖和揚(yáng)子新材聯(lián)袂宣布，揚(yáng)子新材擬換股吸收合并華圖教育，華圖意欲再次沖擊A股。

　　1月18日，新三板教育公司億童文教公布IPO計(jì)劃，表示正在接受東興證券上市輔導(dǎo)。銳取信息緊隨其后，在2月9日宣布，擬申請首次公開發(fā)行A股并于境內(nèi)上市，目前正在接受信達(dá)證券的輔導(dǎo)。

　　重組未果、再度借殼、IPO輔導(dǎo)，一時(shí)間教育企業(yè)在資本市場的表現(xiàn)風(fēng)起云涌。然而，去年9月出臺了號稱“史上最嚴(yán)”《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、民促法三審落定后相應(yīng)配套措施也逐漸浮出水面，教育企業(yè)的資本故事會(huì)如何寫下去?

　　這些年未果而終的借殼與重組

　　2014年8月，經(jīng)歷了10個(gè)月的等待以及一度被否之后，昂立教育成為“第一家吃螃蟹的公司”借殼新南洋成功上市，A股迎來史上首只教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)股同時(shí)也拉開了教育A股資產(chǎn)證券化的序幕。

　　因?yàn)楹Ｍ赓Y本市場市盈率低以及海外投資者認(rèn)可度不高，有上市之心的教育企業(yè)們更加心儀A股市場。但是由于當(dāng)時(shí)民促法尚未修改完成等原因，教育企業(yè)們選擇通過借殼或者重組，實(shí)現(xiàn)“曲線”上市的終極目標(biāo)。躍躍欲試者有之，折戟沉沙者更不在少數(shù)。藍(lán)鯨教育盤點(diǎn)自2014以來，教育企業(yè)借殼失敗的案例。

　　在上述借殼終止或失敗的案例中，華圖教育在掛牌新三板不到一個(gè)月的時(shí)間就宣布停牌，試圖通過借殼*ST新都實(shí)現(xiàn)A股上市，然而由于*ST新都財(cái)務(wù)問題，華圖方面宣布終止。京翰教育CEO姜振鵬在終止與ST恒力重組后，曾在接受媒體采訪時(shí)表示，“這次終止的主要原因是受9月9號證監(jiān)會(huì)關(guān)于重大重組的新規(guī)影響，在重大重組新規(guī)當(dāng)中，規(guī)定了新的借殼上市條件。” 與其相類似的是，四通教育在宣布終止與啟德教育重組時(shí)也表示，由于近期國內(nèi)證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化，交易各方認(rèn)為繼續(xù)推進(jìn)本次重大資產(chǎn)重組的條件不夠成熟。

　　上文所提及的“9月9號新規(guī)”則是2016年9月9日證監(jiān)會(huì)出臺的、號稱“史上最嚴(yán)”的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(以下簡稱<辦法>)正式稿，嚴(yán)格規(guī)范借殼上市行為。上海證券報(bào)曾做統(tǒng)計(jì)，A股市場截至2016年年末發(fā)布借殼方案的上市公司只有19家，而2015年的數(shù)據(jù)是48家。天風(fēng)證券投資部高級投資經(jīng)理李大鵬認(rèn)為，《辦法》對于借殼的態(tài)度還是相對謹(jǐn)慎的。雖然也有教育行業(yè)極個(gè)別成功過會(huì)的案例，如勤上光電與龍文教育半年完成過戶，但是個(gè)案的經(jīng)驗(yàn)與雙方做出的努力，卻無法放之四海而皆準(zhǔn)。

　　李大鵬告訴藍(lán)鯨教育，《辦法》雖嚴(yán)但也帶來了利好——主動(dòng)停止的“冷淡期”由3 個(gè)月縮短至1 個(gè)月，這對即將主動(dòng)叫停但仍有較強(qiáng)重組意愿的上市公司而言無疑是利好。以華圖和*ST新都為例，主動(dòng)停止重組方案后，*ST新都可以快速重新籌劃。

　　此外，監(jiān)管層以及交易所對于被收購教育標(biāo)的持續(xù)盈利能力以及重組方案中的業(yè)績承諾也十分看重。雖然三愛富表示擬以現(xiàn)金方式收購?qiáng)W威亞和東方聞道，不涉及股權(quán)事宜。但是上交所依舊要求三愛富說明“奧威亞及東方聞道業(yè)績承諾的可實(shí)現(xiàn)性，未來盈利預(yù)測大幅增長的原因及合理性。”

　　除殼資源質(zhì)量優(yōu)劣外，交易雙方能否就交易價(jià)格、支付方式以及未來發(fā)展理念達(dá)成一致，都成為制約借殼成敗的內(nèi)部因素。新通與保齡寶戛然而止的理由就是“雙方對于未來發(fā)展的理念存在較大分歧。”以類似理由終止重組的還有，長方集團(tuán)和特蕾新。

　　不放棄A股的教育企業(yè)們，資本故事會(huì)怎么寫?

　　A股的魅力毋庸置疑，為了能夠借殼或重組方案能夠順利過會(huì)，上市公司和教育企業(yè)也是“費(fèi)盡心思”。

　　華圖董事長易定宏表示，掛牌新三板除了因?yàn)镮PO排隊(duì)遙遙無期外，也看好新三板的未來。然而有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，華圖教育自2014年7月掛牌新三板以來，多次停牌，實(shí)際交易天數(shù)僅61天。新三板流動(dòng)性差飽受詬病，華圖“無心做市”之心也幾乎人盡皆知。2016年9月華圖聯(lián)合創(chuàng)始人于洪澤曾向藍(lán)鯨教育表示，“華圖已經(jīng)在新三板上市，準(zhǔn)備IPO到主板，不打算借殼上市，是獨(dú)立的以IPO形式上市。”此后華圖7億定增收官，市值達(dá)到134億元。而本次華圖再度借殼沖擊A股，揚(yáng)子新材擬“擬換股吸收合并華圖教育”。

　　這一次，華圖能如愿以償嗎?

　　不放棄A股之路的還有京翰教育，與恒立實(shí)業(yè)重組終止后， 姜振鵬表示，不排除任何登陸A股主板資本市場的路徑。“我們也在積極尋找通道，去完成獲得A股主板上市公司地位的愿望。”他如是道。無獨(dú)有偶，啟德官方“進(jìn)入資本市場的目標(biāo)不變”。

　　為了能夠順利過會(huì)而做出巨大努力的還有四通和啟德。四通教育發(fā)布重組預(yù)案，擬發(fā)行股份購買啟行教育100%股權(quán);重組中，標(biāo)的資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額規(guī)模均超過上市公司原業(yè)務(wù)的6至7倍，此外交易完成后啟行教育全部股東累計(jì)持有上市公司股份超過50%。而為了不構(gòu)成重組上市，啟行教育的10位股東承諾無條件且不可撤銷放棄表決權(quán)等股東權(quán)利。因此上市公司稱，公司控股權(quán)并未發(fā)生變更、不觸及借殼。

　　一位業(yè)內(nèi)人士告訴藍(lán)鯨教育，雖然四通與啟德做出了“巨大的努力”，但是在夢網(wǎng)榮信事件后，關(guān)于控制權(quán)的相關(guān)承諾受到監(jiān)管層的考量。據(jù)了解，2015年榮信股份收購夢網(wǎng)科技余文勝等21名股東持有的100%股權(quán)。交易完成后更名為夢網(wǎng)榮信，公司原控制人左強(qiáng)等三人與余文勝的持股比例僅差2%。為保證控股權(quán)不變更，左強(qiáng)一方承諾交易完成后36個(gè)月內(nèi)保證實(shí)際控制人不變，余文勝則做出了不謀求控股權(quán)的承諾。而在今年1月，左強(qiáng)等解除一致行動(dòng)人關(guān)系。余文勝則成為夢網(wǎng)榮信第一大股東和實(shí)際控制人，并撤銷了不謀求上市公司控制權(quán)的承諾。與此同時(shí)夢網(wǎng)榮信主業(yè)也發(fā)生變更。

　　過去的一年中，為教育行業(yè)帶來最廣泛且深刻影響的非民促法三審落定莫屬。民促法落定后，最大的結(jié)果是加快了教育分類管理的力度，幼教和職業(yè)教育企業(yè)極有可能加快證券化步伐。2017年伊始，新三板創(chuàng)新層幼教企業(yè)億童文教表示，擬首次公開發(fā)行股票并上市，正在接受東興證券股份有限公司的輔導(dǎo)。緊隨其后的還有新三板公司銳取信息，已于2月8日起接受信達(dá)證券上市輔導(dǎo)。此外曾表達(dá)過希望通過IPO方式登陸A股的還有滬江和邢帥教育。

　　既然民促法已經(jīng)落定，為什么依然有不少教育企業(yè)選擇艱難的借殼而非IPO呢?

　　李大鵬認(rèn)為，即使IPO開閘排隊(duì)，但是消化現(xiàn)有存量也需要2-3年，時(shí)間可能超過了教育企業(yè)的預(yù)期。而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)教育產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)始合伙人在尉遲道坤看來，雖然民促法三審落定，但是一些關(guān)于為教育企業(yè)主板上市掃清障礙的說法并不準(zhǔn)確，因?yàn)榻逃髽I(yè)上市從來都不是很容易的事情，未來哪怕實(shí)施注冊制，一樣會(huì)存在計(jì)費(fèi)方式、資金管控等方面的掣肘，尤其是輕資產(chǎn)的公司，化解經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱;直接上市要花費(fèi)的時(shí)間成本，人脈成本都很高，企業(yè)等不起。因此，教育企業(yè)選擇借殼而非獨(dú)立IPO可能是操盤的券商、中介及各利益方的博弈的結(jié)果。

　　結(jié)語：2017年的資本市場中會(huì)出現(xiàn)更多的教育企業(yè)的身影嗎?答案是肯定的，但并不會(huì)出現(xiàn)資本重組、并購和上市井噴的現(xiàn)象。原因就是短期內(nèi)由于政策或不可控因素較多，加之在盈利模式、內(nèi)部管控體系、企業(yè)基因等方面還與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在較大差異。大量資本已經(jīng)涌進(jìn)教育行業(yè)以及政策帶來的長期利好，教育企業(yè)的資本故事將要如何書寫呢?是堅(jiān)持獨(dú)立申請IPO，還是使勁解數(shù)“曲線救國”?或許除了持續(xù)的盈利能力、對于資本市場的認(rèn)知與理解，教育企業(yè)更需要的是耐心和時(shí)間。